唯品会回归特卖战略

唯品会成立于2008年8月，2012年3月23日以”在线奥特莱斯“的特卖电商故事在美国纽交所上市。曾一度是资本市场的宠儿，到2015年4月30日最高峰时，股价达到历史高点30.72美元（2014年11月3日ADS进行过“1拆10”），涨幅达好几十倍。随后一路震荡下跌，2019年开始有所起色，全年股价涨幅超160%。

月K图记录下了其沉浮，也是公司经营的反映。唯品会的基本面发生了怎样的变动？

复盘唯品会11年电商路

先从公司的经营状况来剖析下几个阶段，做个复盘。

从2014年以前说起。2008年，受法国VentePrivee的奢侈品限时抢购模式的启发，沈亚和洪晓波创办唯品会。但创立后仅仅3个月他们就放弃了售卖奢侈品的定位，而是调头转向 “买得起”的大众时尚品牌，面向一二线城市普通消费者及低线具有消费能力的人群，奢侈品仅仅被保留为其中一个频道。这个转向符合中国的国情。到2009年年底，唯品会就积累起了300个品牌供应商资源。

2012年服装行业库存危机集中爆发，这促成了唯品会的腾飞。对于寻求去库存的服装品牌商来说，唯品会是不错的合作伙伴。唯品会的限时特卖营造了商品的稀缺性，刺激了消费者的购买欲望；而折扣价让低线城市居民能够接触到平时无法通过实体商家购买的品牌；渠道下沉带来的长尾用户支撑了唯品会上的规模消费。并且，在限时特卖模式下，品牌上线时间不会超过五天，不会因过度折扣而影响品牌价值。

受益于此，2009-2011年，唯品会营收复合增长高达800%。2012年，唯品会营收达6.921亿美元，这在电商中规模并不算大，但其毛利率达22.4%，并在2011年第三、四季度实现盈利。如此赚钱效应也吸引了京东、当当网等其他电商模仿者入局品牌特卖模式。

但是唯品会所积累下来的供应商关系、复杂的库存管理模式、以及用户忠诚度是其他电商不具备的。2012年，唯品会全年推出29207场特卖会，每场特卖会持续约5天，合作过的品牌商数量已超过6000家，管理过的SKU数量已超过500万。彼时还专门成立了300人规模的买手团队。

服装库存市场相当大，唯品会一家无法垄断整个尾货市场，但互联网规模效应已经在唯品会身上慢慢体现，领先者将享受议价能力，并节约单位成本。

所以唯品会继续维持着高增长，2013年一季度是上市后首次扭亏为盈。

2014-2018上半年进入多元化时期，唯品会不再满足于只做特卖，尝试业务拓展。还计划转型为平台型电商，借鉴拼多多的社交电商，甚至提出“三驾马车”——电商、金融、物流的战略规划。并试图入局生鲜，2017年10月，唯品会在广州开出第一家品骏生活生鲜社区店。

唯品会越平台化定位越模糊越让消费者找不到北。

对应的是业绩掉头向下，2015年第一季度，唯品会的营收增速首次下降到两位数。 2015年11月18日，唯品会业绩相较预期下降10%以上，直接导致了唯品会在9天时间内市值蒸发370亿元。2016年下半年开始，唯品会就出现了增长停滞。

兜兜转转后，唯品会重回特卖。在2018年7月7日的年中战略会上，沈亚说：“唯品会回归‘特卖’战略，要做自己擅长的事。”回归特卖战略后，唯品会很快便找回了增长节奏。

活跃买家数同比变化，2018年一季度触底后开始回升。到2019三季度，活跃用户数增至3200万人，同比增长21%，用户留存率为86.9%。

在“最后疯抢”和“唯品快抢”两个深度折扣频道的贡献下，2019年三季度，总体GMV同比增长16.5%至317亿元，“最后疯抢”和“唯品快抢”对GMV的贡献率环比提升13pct至42%。

2019年三季报公布后，还发布了瘦身消息。唯品会宣布终止旗下自营快递品骏的业务，并且将其业务委托给顺丰进行配送服务。原来自建快递物流是为了更好的用户体验，但是由于品类相对单一，自建快递物流不具备规模效应，投入产出比不划算，而且运营很重，但如果和其他电商一样用通达系，也不行，而顺丰是个很好的选择，既保证用户体验又能让自己变得更轻。而且品骏的停运有望进一步改善公司的利润率。预计每单运输费用将节省 2元至6元/单左右（此前约为8元/单）；假设2019年订单量超过5亿元，那么2020年可同比节省物流成本约10亿元。

护城河是否还在？

回归特卖战略后的唯品会是否还有投资价值？特别是在当下激烈竞争的电商领域，唯品会的护城河体现在什么方面？

首先，依托特卖模式与巨头定位形成差异化。

目前电商行业的格局：阿里巴巴旗下电商平台主打平台型综合电商，淘宝和天猫在2019年占市场总额的59%，占据绝对优势；京东属于自营型电商，物流发展成熟，占网上零售市场份额的16%；2015年创办的拼多多，仅用4年时间抢占了5%的市场份额；而唯品会近三年保持在1%左右的市场份额。从市场份额来看唯品会没有什么优势，似乎还有被巨头吞噬的危险，然而其依托着特卖模式与前三者定位形成差异化。

表面看来，特卖模式门槛不高，但实际上要把特卖做好不仅需整合产业链，实现规模化运作，更需要了解商品、流行趋势以及营销之道。唯品会从特卖出发，摸爬滚打建立起的专业团队，拥有接近2000人的专业时尚买手，他们对流行趋势有深刻的理解，对优质品牌与商品有精准的挖掘能力和采买能力，对货品的把控能力是唯品会区别于其他电商平台的核心优势。

用户的高复购率，就是消费者对其特卖模式认可的最好背书。

在经济下行的环境下，特卖模式精准地击中了那些既有价格敏感度、又渴望买得到品牌正品用户群体的诉求,相比其他B2C电商，特卖模式具有一定的抗周期性。

而淘宝作为综合型平台型电商，主要靠广告收入，品牌商为了避免自身品牌受损会优先在其平台推广销售当季服饰，而不是尾货。唯品会已在消费者中定位成正品特卖，不会影响服饰商的品牌形象。这个差异化的定位，使唯品会能在垂直电商领域分得一杯羹，即商业模式具有持续性。

其次是用户来源。

唯品会新增用户线上靠京东和腾讯导流。京东与腾讯作为唯品会的股东，且在2019年不断对其增持，持股比例分别达到9.6%和7.6%，故在线上流量上也自然地对其扶持。腾讯将唯品会放在微信钱包九宫格中的一个位置。唯品会京东旗舰店在京东APP首页全量展示。据唯品会统计，来自京东和腾讯导流的新客占比稳定在24%左右。

公司还开拓“线下流量”。2019年7月10日，收购杉杉商业100%股权，交易价格为29亿元。杉杉商业目前运营着5个奥特莱斯广场，还有5个在规划建设中。

唯品会的线下渠道矩阵还包括唯品会线下店和唯品仓两类。这些线下布局能否吸引来新的客源，反哺线上，还有待时间去检验。

除了新用户，老用户的复购率也是个重要指标。投资者对拼多多质疑最多的是其平台用户的留存率与复购率指标。而唯品会的这两项指标数据喜人。2019年三季度用户留存率为 86.9%，同比提高 1.6%。三季度订单量达 1.28 亿元，同比增长 33%，其中复购订单占比达 96.7%，存量用户运营能力出色。而且从历史数据来看，用户的留存率在提升，复购率维持在高位。

估值仍有优势

虽然2019年唯品会股价已上涨超160%，但PE 20倍左右不算贵。

从纵向来看，根据历史PE Band（市盈率通道），唯品会在2019年年初处于历史下限，而后估值慢慢回升，目前仍处于历史偏低位置。

与同行业横向比较，唯品会的PE低于同业。TJX是美国线下低价折扣商。TJX有最高的ROE高达43.19%，是非常优秀的财务数据。TJX比唯品会高的多的ROE来自于高的净利润率。唯品会的生意本身利润率不高，但是周转很快，存货周转天数28天左右，即薄利多销。随着品骏物流的关停，唯品会的净利润率应该会好转很多。

持续的盈利能力和较低的估值水平，决定了唯品会是值得关注的电商公司。